股指期貨交易政策一年(nián)後的再度松綁或許隻是一個開始，券商創新業務趨勢性回暖有望持續。更重要的是，它是監管層釋放(fàng)資本市場創新發展、進一步對外開放(fàng)的信号。短(duǎn)期内市場風(fēng)險偏好有望修複，利好券商強周期業務和ROE的改善預期。
12月2日(rì)，中國(guó)金融期貨交易所(下稱“中金所”)宣布，經證監會同意，中金所在綜合評估市場風(fēng)險、積極完善監管制度的基礎上，穩妥有序地調整股指期貨交易安排，主要包括交易保證金調整、平今倉手續費下調、日(rì)内交易限額大(dà)幅寬松等。
表面上看(kàn)，此次中金所對股指期貨交易安排的調整有些出乎市場預期，但(dàn)實際上，自(zì)2018年(nián)年(nián)初以來(lái)，監管機(jī)構已在公開場合5次表态将積極推動股指期貨常态化交易，最近一次是證監會副主席方星海12月1日(rì)在2018年(nián)第14屆中國(guó)(深圳)國(guó)際期貨大(dà)會上的公開表态，即要做好股指期貨恢複常态化交易的各項準備。
方星海表示，證監會将繼續深耕現有期貨交易品種，提高交易規則的适用性和參與性，增加對外開放(fàng)期貨品種供給，包括黃(huáng)大(dà)豆、标膠；擴展中國(guó)期貨市場的廣度和深度，推動包括生(shēng)豬、辣椒等農産品期貨品種創新，部分(fēn)交易品種引入做市商，優化參與者結構。證監會将補齊制度短(duǎn)闆，推進《期貨法》立法工(gōng)作(zuò)，修訂完善期貨公司監督管理(lǐ)辦法，研究出台期貨公司子公司及分(fēn)支機(jī)構管理(lǐ)辦法，推動期貨公司境内外上市，增加資本實力。
由此可(kě)見(jiàn)，在監管層的積極推動下，股指期貨交易趨于常态化隻是時間問(wèn)題，或許這一進程略超市場預期，但(dàn)總的發展趨勢不可(kě)逆轉，股指期貨恢複常态化交易已呼之欲出。
回歸常态化交易
這是繼2017年(nián)兩度小幅松綁後，2018年(nián)股指期貨交易政策再次迎來(lái)向寬松方向的調整。
具體(tǐ)來(lái)看(kàn)，此次調整主要表現在三個方面：一是交易保證金占合約價值的比重：自(zì)2018年(nián)12月3日(rì)(周一)結算時起，将滬深300、上證50股指期貨交易保證金标準統一調整爲10%(前标準爲15%)，中證500股指期貨交易保證金标準統一調整爲15%(原套保爲20%，非套保IF、IH爲20%，IC爲30%)；調整後滬深300、上證50股指期貨交易保證金率将恢複至2015年(nián)股災前的水平。
二是日(rì)内過度交易行爲手數：自(zì)2018年(nián)12月3日(rì)起，将股指期貨日(rì)内過度交易行爲的監管标準調整爲單個合約50手，折合單個品種200手(原單個品種20手)，套期保值交易開倉數量不受此限。
三是平今倉交易手續費：自(zì)2018年(nián)12月3日(rì)起，将股指期貨平今倉交易手續費标準調整爲成交金額的萬分(fēn)之4.6(前标準爲萬分(fēn)之6.9)，但(dàn)與2015年(nián)股災前萬分(fēn)之0.23的水平相(xiàng)比仍有較大(dà)的下行空間。
如(rú)上所述，在此次中金所再度松綁股指期貨交易相(xiàng)關政策之前，股指期貨交易其實已經經曆過兩次政策的松綁，發生(shēng)時間均在2017年(nián)。
第一次松綁發生(shēng)在2017年(nián)2月16日(rì)，彼時，中金所宣布，将股指期貨日(rì)内過度交易行爲的監管标準從(cóng)原先的10手調整爲20手，套期保值交易開倉數量不受此限；将滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金調整爲20%，中證500股指期貨非套期保值交易保證金調整爲30%(三個産品套保持倉交易保證金維持20%不變)；将滬深300、上證50、中證500股指期貨平今倉交易手續費調整爲成交金額的萬分(fēn)之9.2。
第二次松綁則發生(shēng)在2017年(nián)9月15日(rì)。中金所宣布，自(zì)2017年(nián)9月18日(rì)起，滬深300、上證50、中證500股指期貨各合約平今倉交易手續費标準調整爲成交金額的萬分(fēn)之6.9，下調幅度爲25%。除此之外，自(zì)2017年(nián)9月18日(rì)起，滬深300和上證50股指期貨各合約交易保證金标準則由合約價值的20%調整爲15%，而保證金的下調幅度與平今倉手續費一樣是25%。
從(cóng)國(guó)際資本市場發展的一般經驗來(lái)看(kàn)，股指期貨是最基礎、最成熟、交易最活躍的金融衍生(shēng)品，是任何一個強大(dà)的資本市場都(dōu)不可(kě)缺少的風(fēng)險管理(lǐ)工(gōng)具。中國(guó)自(zì)2010年(nián)開通股指期貨交易後，至2015年(nián)股災發生(shēng)一度被凍結交易，甚至淪落到被市場遺棄的地步。
此次股指期貨時隔一年(nián)多之後再度松綁，是監管層釋放(fàng)股指期貨交易将趨于常态化的明确信号。短(duǎn)期來(lái)看(kàn)，在當前市場情緒極度悲觀、風(fēng)險偏好極度低迷的背景下，股指期貨交易常态化有利于提振市場情緒，一定程度上改善A股市場的流動性，并将吸引一定的增量資金。
利好衍生(shēng)品相(xiàng)關業務
太平洋證券分(fēn)析認爲，股指期貨交易限制政策的放(fàng)寬将從(cóng)三個方面提振券商闆塊：一是證券公司IB業務收入的擴大(dà)(證券公司IB業務是指證券公司接受期貨經紀商的委托，爲期貨經紀商介紹客戶的業務)；二是自(zì)營及資管風(fēng)險頭寸對沖有望提升風(fēng)險收益；三是有效的對沖工(gōng)具将爲A股帶來(lái)更多的長期資金，并促進經紀業務和兩融業務的企穩回升。
毋庸置疑，一旦股指期貨恢複常态化交易，成交的回暖是必然趨勢，期貨公司有望最先受益。但(dàn)考慮到中國(guó)期貨公司主要包含券商系、資源集團系(如(rú)五礦經易期貨、中糧期貨)，因此，股指期貨交易限制的放(fàng)寬将顯著提升券商IB業務的收入。
一直以來(lái)，A股市場存在諸多不成熟之處，其中，缺乏有效、便捷的對沖工(gōng)具是重要體(tǐ)現，這也在一定程度上限制了外資的投資熱(rè)情。能夠更便捷、以更低交易成本進行股指期貨交易，有望吸引更多具有長期投資性質的外資進入A股。這對于當前的A股市場而言，就(jiù)意味着将迎來(lái)更多長期資金的流入，果真如(rú)此，将對市場情緒和券商經紀業務、兩融業務都(dōu)會形成一定的促進作(zuò)用。
申萬宏源則認爲，随着股指期貨交易限制的逐步放(fàng)松，A股市場的對沖空間也會有所放(fàng)大(dà)，這将促進券商産品創設業務的發展。衆所周知，自(zì)2015年(nián)6月股災發生(shēng)後，同年(nián)9月，中金所限制非套期保值客戶單日(rì)股指期貨開倉交易量不得(de)超過10手，2017年(nián)2月放(fàng)松至20手，交易規模的限制一方面影(yǐng)響了機(jī)構投資者多種量化交易策略的實施，降低了市場的活躍度；另一方面也限制了券商産品創設業務發展。
目前，由于券商權益類衍生(shēng)品業務的主要對沖工(gōng)具是股指期貨，而交易規模的限制可(kě)能造成券商産品創設業務無法進行有效的對沖，并擴大(dà)了風(fēng)險敞口，增加了業務風(fēng)險，也在一定程度上加大(dà)了券商業務轉型的難度。此次交易規模的放(fàng)松将爲券商發展産品創設業務、開展對沖交易創造有利的條件(jiàn)。
此外，三大(dà)股指期貨交易保證金的下調，也使得(de)券商在進行對沖交易時占用更少的資金，且進一步提高券商産品創設業務的收益率。股指期貨交易的放(fàng)松隻是資産市場金融衍生(shēng)工(gōng)具發展的第一步，有了這個良好的開端，市場自(zì)然會預期未來(lái)仍有新的産品不斷推出，如(rú)ETF期權品種等。随着金融衍生(shēng)工(gōng)具品種的豐富和規模的增長，券商轉型做市交易和産品創設業務将會産生(shēng)巨大(dà)的業績增量。
根據申萬宏源的測算，做市交易和産品創設業務的收益率在5%-8%之間，考慮當前的融資成本和未來(lái)長期無風(fēng)險利率下行的融資成本，産品創設業務的ROA預計(jì)在1.5%-3%之間，目前龍頭券商的杠杆倍數約爲3倍，對應的ROE水平約爲6.5%-7%之間，若證券公司杠杆倍數提升至6倍，對應的ROE水平則在12%-16%之間，ROE重回雙位數有助于龍頭券商估值的大(dà)幅提升。
對股指期貨而言，自(zì)2015年(nián)6月發生(shēng)股災以來(lái)，其實際上是出于交易凍結狀态，時至今日(rì)，政策松綁是化解市場流動性問(wèn)題的直接手段。
根據中信建投的分(fēn)析，以最近一次合約交割(11月16日(rì))的結算價來(lái)看(kàn)，滬深300股指期貨合約的日(rì)内交易限額僅爲3267.76×300×20=1960.66萬元，上證50合約、中證500合約分(fēn)别僅爲1483.15萬元和2801.09萬元。日(rì)内交易限額過低使得(de)股指期貨的套期保值功能嚴重受限，原有投資者陸續離(lí)場，進而導緻市場流動性嚴重不足。2017年(nián)7月19日(rì)，IF1708合約甚至在集合競價階段被18手買單拉升至漲停，類似多起“烏龍指”事(shì)件(jiàn)釋放(fàng)了錯誤的交易信号，對股票市場也造成一定的幹擾。因此，在當前時點适度松綁相(xiàng)關政策兼具适當性和必要性，有助于激活股指期貨市場，并恢複其股市前瞻的功能。
除了增加流動性，股指期貨的複蘇也是公募基金、外資機(jī)構等長線資金大(dà)膽入市的基礎，政策松綁将爲高風(fēng)險投資策略提供充足的對沖手段。随着近期中美達成協議(yì)暫停加增關稅，短(duǎn)期内市場風(fēng)險偏好有望邊際修複，券商經紀業務、兩融業務、權益類自(zì)營業務等強周期業務也有望受益。
我們可(kě)以看(kàn)兩組數據：2015年(nián)前10個月，股指期貨成交金額合計(jì)爲409.97億元，相(xiàng)當于兩市成交金額的191.4%；而2018年(nián)前10個月，股指期貨成交金額合計(jì)爲12.06億元，僅相(xiàng)當于兩市成交金額的15.67%，通過比較可(kě)知，當前股指期貨交易量顯然還(hái)有較大(dà)的上行空間。與此同時，股指期貨是券商場外衍生(shēng)品、融券等業務的主要風(fēng)險對沖手段，交易限額的放(fàng)寬将爲上述業務的擴容提供了前提條件(jiàn)，保證金比例的下調使券商對沖交易的成本得(de)以下降，最終将提高相(xiàng)關業務的投資收益，券商衍生(shēng)品相(xiàng)關業務的彈性值得(de)期待。
券商馬太效應延續
在三大(dà)股指期貨流動性低迷之際，監管層再次放(fàng)松股指期貨交易的限制，對股指期貨業務構成直接利好。對比前兩次調整，日(rì)内開倉限額提升對市場流動性改善的作(zuò)用更爲顯著，預計(jì)其将成爲後續的核心變量。從(cóng)多空策略的角度分(fēn)析，基差貼水結構修複疊加流動性改善預期，空頭套保、量化對沖産品資金未來(lái)入場值得(de)期待。
此次繼續降低股指期貨的交易成本将提振投資者情緒，單日(rì)開倉限額提升超市場預期，對沖非套保規模擴大(dà)至5億元，對對沖策略構成直接利好，有利于發揮股指期貨的穩定器作(zuò)用，并吸引國(guó)内外資金入場，促進股指期貨向常态化交易回歸，券商期貨子公司、IB業務、自(zì)營業務均有望從(cóng)中獲益。
根據中泰證券的測算，31家券商期貨子公司對淨利潤的貢獻平均約爲10%，加之股指期貨成交額占比較低，政策放(fàng)松對券商直接利潤的提升幅度預計(jì)在1%左右。雖然政策放(fàng)松對券商收入和利潤的直接貢獻有限，但(dàn)間接影(yǐng)響則不可(kě)忽視。
在期貨公司居間人(rén)模式下，券商IB業務有望受益；此外，深交所此前表示将盡快(kuài)推出深市ETF期權，衍生(shēng)品标的的豐富度進一步提升；而且，随着個股期權的回歸常态化，券商創新業務有望趨勢性回暖，ROE也存在一定的改善預期。或許，股指期貨交易政策的松綁隻是一個開始，更重要的是，它是監管層釋放(fàng)資本市場創新發展、進一步對外開放(fàng)的信号。
而圍繞資本市場制度建設、充分(fēn)釋放(fàng)制度紅(hóng)利的增量改革将是推動直接融資發展的新方向，券商将是其中最大(dà)的受益者。進入2018年(nián)，以“資管新規”爲代表的一系列監管政策着眼于推動銀行資管業務的轉型，支持直接融資的存量改革，但(dàn)由于銀行巨大(dà)的經營慣性，銀行資管業務轉型的顯著成效并非一日(rì)之功。
因此，在推進存量改革的同時，申萬宏源認爲，可(kě)以通過加速資本市場制度建設，優先推動直接融資的增量改革，券商作(zuò)爲資本市場中發揮資産定價功能的核心中介，可(kě)以有效匹配資本市場的投融資需求，最受益于直接融資增量規模的做大(dà)。
随着A股市場的逐漸回暖、纾困基金相(xiàng)關政策及資金的運用，市場對于股票質押風(fēng)險的擔憂逐步緩解。這意味着券商ROE的穩定性在提升，闆塊估值理(lǐ)應得(de)到修複。科(kē)創闆、注冊制、期貨常态化交易将給證券行業帶來(lái)新的業務或擴大(dà)原有業務規模。疊加保險資金、銀行理(lǐ)财子公司、國(guó)際指數納入A股等因素，長期資金入市的進程有望加快(kuài)，這對于金融行業有正向作(zuò)用。
2018年(nián)以來(lái)，龍頭券商各項業務的集中趨勢愈發明顯，數據顯示，投行業務和産品創設業務的集中度更爲突出。申萬宏源認爲，在投資者機(jī)構化、創新業務體(tǐ)現“特許經營權”屬性(如(rú)場外期權的一級交易商資格)的大(dà)趨勢下，龍頭券商在業績和估值上的優勢會更加凸顯。随着資本市場改革的持續推進，與其他(tā)子闆塊相(xiàng)比，券商2019年(nián)的預期差更爲顯著，龍頭券商在估值和業績層面均将有超預期的表現，其估值溢價會進一步顯現。
目前，在市場處于低迷期的背景下，業務和收入逐漸向龍頭券商集中的趨勢更加突出，并使得(de)龍頭券商間接成爲政策放(fàng)松和業務創新最主要的受益者。中信建投認爲，無論從(cóng)場内股指期貨持倉量排名來(lái)看(kàn)，還(hái)是從(cóng)場外衍生(shēng)品新增名義金額排名來(lái)看(kàn)，龍頭券商及其旗下期貨子公司均名列前茅。龍頭券商在資本規模、機(jī)構客戶儲備和風(fēng)險定價能力上的優勢明顯，場内外衍生(shēng)品相(xiàng)關業務的馬太效應仍将延續。
2018年(nián)以來(lái)，在市場交易極其低迷、流動性萎縮的大(dà)環境下，監管層相(xiàng)繼推出了一系列緩解市場壓力和提高流動性的政策舉措。對此，中泰證券建議(yì)投資者應持續關注政策落地的情況，從(cóng)“政策底”的角度看(kàn)好券商的Beta屬性，主要表現在以下三個方面：第一，股票質押風(fēng)險漸趨緩解，目前金融機(jī)構+地方政府纾困資金已超過8000億元，券商信用業務壓力有所減緩；第二，随着“政策底”的逐步确認，市場風(fēng)險偏好有所提升，券商高Beta屬性使其估值具有提升空間；第三，随着券商創新業務趨勢的回暖，中長期來(lái)看(kàn)，券商有望受益于資本市場對外開放(fàng)程度的提升以及制度的改革：如(rú)股指期貨松綁，券商IB業務、自(zì)營業務均可(kě)受益，個股期權業務回歸常态化發展，有望成爲券商業績新的增長點；對外開放(fàng)持續推進，滬倫通開通在即，券商在發行、跨境轉換與做市、經紀三大(dà)業務均面臨較大(dà)機(jī)遇；而科(kē)創闆試點注冊制、優化并購(gòu)重組審批等新政的推出将促進券商投行定價能力的提升，并逐漸形成創收多元化的業務發展格局，龍頭券商的改善更值得(de)期待。