（作(zuò)者：陳繼豪 先生(shēng) 文章(zhāng)爲個人(rén)觀點不代表公司意見(jiàn)，不構成投資建議(yì)）
茅台創新高了，雲南(nán)白(bái)藥創新高了，五糧液創新高了......這些創新高的股票讓所有人(rén)瞠目結舌。要
知道，上證指數才3100點，距離(lí)2008年(nián)的6100點折損了一半，腰斬的個股不計(jì)其數。這反映出在弱勢的環
境下，有價值的股票會脫穎而出。人(rén)們把目光(guāng)重新聚焦在他(tā)們身(shēn)上。價值投資如(rú)今又被廣泛關注。
有人(rén)說(shuō)中國(guó)股市是政策市、消息市、投機(jī)市。因此，很多人(rén)認爲中國(guó)股市不适合價值投資。
我認爲，要把這個問(wèn)題徹底說(shuō)清楚，就(jiù)是要弄明白(bái)：中國(guó)股市有沒有價值投資者眼中的機(jī)會？或者說(shuō)，
中國(guó)股市有沒有優秀的企業，這些企業有沒有出現過低廉的價格？ 價值投資到底适不适合中國(guó)，前
提首先是要正确理(lǐ)解什麽是價值投資。
巴菲特對于價值投資的主張，主要有兩個方面：
第一，一隻股票是否值得(de)投資，核心判斷标準是它的“内含價值”而不是它的“賬面價值”。
巴菲特對企業内含價值給出的定義是，“企業未來(lái)現金流入的折現值”。帳面價值能夠告訴你(nǐ)已經投入
的，内含價值則是預計(jì)你(nǐ)能從(cóng)中所獲得(de)的。
巴菲特舉例說(shuō)，假設你(nǐ)花相(xiàng)同的錢供兩個小孩讀(dú)到大(dà)學，兩個小孩的“帳面價值”——即所花的學
費是一樣的，但(dàn)未來(lái)所獲得(de)的回報——即“内含價值”，卻可(kě)能天差地别，從(cóng)零到所付學費的好幾倍。
“所以有相(xiàng)同帳面價值的公司，卻有截然不同的内含價值。”
買股票等于購(gòu)買企業，把握企業的内含價值，是巴菲特價值投資理(lǐ)論的基石。當企業的内含價值
高于其賬面價值（被市場低估）時，投資者應該買入。兩者的價差越大(dà)，投資具有的“安全邊際”越
高。
第二，從(cóng)“煙蒂”投資到“護城(chéng)河”理(lǐ)論。對于企業價值與市場價格之間價差的投資，常被稱
爲“煙蒂”投資。巴菲特早年(nián)投資像格雷厄姆一樣，喜歡在市場上找“煙蒂”，但(dàn)後來(lái)他(tā)自(zì)稱1960年(nián)代
後，查理(lǐ)芒格幫他(tā)扭轉了投資方向：要投資于真正優秀的企業，哪怕它在市場上的價格并不符合格雷厄
姆的買入标準。甯願以“合理(lǐ)的價格買入好的企業”，不能以“低估的價格買入差的企業（正如(rú)他(tā)說(shuō)自(zì)
己當年(nián)購(gòu)買身(shēn)處紡織業的伯克希爾其實是一個錯誤）”。如(rú)果價值投資者眼中的機(jī)會确實存在，确實有
過好企業，确實有過好價格，那就(jiù)說(shuō)明中國(guó)股市适合價值投資。至少，中國(guó)股市有适合價值投資的地方！
回顧曆史，中國(guó)的改革開放(fàng)和經濟建設還(hái)是取得(de)了舉世矚目的巨大(dà)成就(jiù)，股市還(hái)是湧現了不少象萬
科(kē)、雲南(nán)白(bái)藥、茅台、東阿阿膠、招商銀行、中國(guó)平安、五糧液等這樣的好企業。這些好企業由于各種原
因，也頻頻出現過非常低廉的價格。不要說(shuō)股市初期，深發展等股票賣的比白(bái)菜還(hái)便宜，就(jiù)是在股市已經
大(dà)發展的後來(lái)，也有很多價值投資者夢寐以求的機(jī)會。
貴州茅台股價6月8日(rì)再創新高
一個典型的案例，2003年(nián)，貴州茅台在股價21元的時候，當年(nián)的市盈率隻有11倍不到，這對于一個有
強大(dà)護城(chéng)河，強大(dà)品牌，并且年(nián)均利潤增長超過百分(fēn)之三十五的優秀企業來(lái)說(shuō)，是個令人(rén)無比心動的好價
格。可(kě)是能有多少人(rén)買呢(ne)？又有多少人(rén)能堅持持有呢(ne)？
而事(shì)實上茅台這16年(nián)給價值投資者帶來(lái)了巨大(dà)回報。光(guāng)分(fēn)紅(hóng)就(jiù)達到430億。是上市募集資金的20倍。
就(jiù)是現在的450元，其動态市盈率也隻有23倍。而且這種增長勢頭還(hái)在持續。這樣優秀的企業完全符合價
值投資的理(lǐ)念。
彼得(de)·林奇說(shuō)：“最終決定一隻股票的命運的還(hái)是收益。人(rén)們可(kě)能會把賭注押在股票短(duǎn)期波動上，但(dàn)
從(cóng)長期來(lái)看(kàn)公司收益的波動最終決定了股價的波動。當然你(nǐ)會發現有時也有例外發生(shēng)，但(dàn)是如(rú)果你(nǐ)仔細觀
察自(zì)己持有股票的走勢圖，你(nǐ)就(jiù)會發現股價和收益是高度一緻的”。
對于優秀的企業，優秀的業績以及成長空間是價值投資者所追求的。他(tā)們願意爲此買入并長期持
有。格雷厄姆說(shuō)得(de)最精辟：“短(duǎn)期而言，股票市場是一台投票機(jī)——反映了一個隻需要金錢卻不考慮智商
高低和情緒穩定性好壞的選票登記比賽的結果，但(dàn)是長期而言，股票市場卻是一台稱重機(jī)。”
巴菲特用一生(shēng)的投資實踐證明：“市場可(kě)能會在一段時期内忽視公司的成功，但(dàn)最終一定會用股價加
以肯定。
這就(jiù)說(shuō)明市場的波動是受各種因素的影(yǐng)響，但(dàn)對于優秀的企業，縱使短(duǎn)期看(kàn)不到所期望的股價表現，
但(dàn)長期看(kàn)他(tā)是不會叫你(nǐ)失望的。
我們的市場經曆了2015年(nián)的大(dà)起大(dà)落之後，哀鴻遍野，對過度投機(jī)者造成重大(dà)打擊。雖然目前處于
震蕩市，但(dàn)是很多股票都(dōu)創出2638點的低點。而以藍籌股爲主的上證50指數卻屢創新高。
這說(shuō)明在市場不确定性因素占優的條件(jiàn)下，成熟投資者更加注重股票的安全性和業績的确定
性。比如(rú)保險，金融，大(dà)消費升級等品種都(dōu)是價值投資者避險的選擇。而他(tā)們評判的标準就(jiù)是這些公司
有業績支撐，拿着放(fàng)心。
我認爲這些公司的業績增長是可(kě)預見(jiàn)的。巴菲特特别強調投資之前一定要預測公司未來(lái)5年(nián)的盈利。
而能夠有把握地大(dà)緻準确預測出未來(lái)長達5年(nián)盈利的公司，必然具有相(xiàng)當穩定的業務增長。
2015年(nián)以來(lái)上證指數日(rì)K線
我們注意到，超級大(dà)牛股有一個共同的特點，都(dōu)是消費股，和人(rén)的嘴有關。這也說(shuō)明消費領域如(rú)
果你(nǐ)有強大(dà)的品牌，無敵的産品，難以仿制的壁壘，和自(zì)主定價權，就(jiù)會産生(shēng)大(dà)牛股。
彼得(de)•林奇說(shuō)：“事(shì)實上很多十倍股都(dōu)來(lái)自(zì)于大(dà)家非常熟悉的公司。”十年(nián)十倍股不是遠(yuǎn)在天邊，
而是近在身(shēn)邊。美國(guó)如(rú)此，中國(guó)呢(ne)？所以隻要有獨具慧眼的能力去(qù)發現這樣的好公司，在價格低谷
的時候買進去(qù)，長期持有他(tā)，十年(nián)十倍的目标不是不能達到的。
人(rén)生(shēng)苦短(duǎn)，隻争朝夕。說(shuō)長期投資的人(rén)很多，做長期投資的人(rén)極少。大(dà)談巴菲特的人(rén)很多，模仿
巴菲特去(qù)做的人(rén)很少。原因很簡單，長期投資需要的時間太長了，見(jiàn)到效果太慢(màn)了。人(rén)們都(dōu)習慣于賺
快(kuài)錢，投機(jī)。希望一夜暴富。可(kě)是，正如(rú)彼得(de)•林奇所說(shuō)：投資就(jiù)像減肥，最重要的不是決心而是毅
力。減肥最有效又最健康的方法就(jiù)是少吃(chī)多動，管住嘴，放(fàng)開腿。但(dàn)這需要堅持很長時間，所以很少
人(rén)這樣做，而是選擇最不健康但(dàn)最快(kuài)見(jiàn)效，但(dàn)又最快(kuài)失效的方法：吃(chī)減肥藥。
中國(guó)股市曆史很短(duǎn)，隻有28年(nián)，而我們的股市是新興市場，很多不規範的地方，投機(jī)氣氛過重，
概念滿天飛，追漲殺跌，忽略了公司本身(shēn)的價值取向。所以我們股市現在需要價值投資，很難想象
沒有了價值投資的市場和賭場有何區别？
其實，說(shuō)價值投資理(lǐ)論和它的基本原則放(fàng)之四海而皆準，是因爲它的理(lǐ)念和策略本身(shēn)科(kē)學而有效，
曆史證明它在各種投資流派中是最好的投資方法，但(dàn)這并不等于，它在任何時間段上都(dōu)有用武之地。任
何一個國(guó)度和地區，隻要股市處在泡沫階段，都(dōu)不适合價值投資。
因爲沒有安全空間可(kě)以尋覓。反之，隻要任何一個市場在犯下錯誤，低估了優秀企業的價值，就(jiù)都(dōu)
有适合價值投資的餘地。因此選擇好的公司固然重要，但(dàn)買入的時點也同樣重要。巴菲特買可(kě)口可(kě)樂股
票等了7年(nián)，就(jiù)是尋找他(tā)認爲的最合适的買點，但(dàn)這種耐心一般人(rén)做不到。
我們做價值投資必須關注公司是否符合價值投資的标準， 這個标準包括：具有核心競争力，優秀
的管理(lǐ)層，業務數十年(nián)如(rú)一日(rì)可(kě)持續，現金流良好等。它們的共同特征是，具有“護城(chéng)河”，建立起
可(kě)以将競争對手拒之門(mén)外“固若金湯的城(chéng)堡”。就(jiù)像貴州茅台，它的生(shēng)産線相(xiàng)當于印鈔機(jī)，持續産生(shēng)現金
與利潤，競争對手難以撼動的産品品質與品牌商譽。所以，我們股市還(hái)有不少這樣的優秀公司。拉長時間
周期看(kàn)，一定會産生(shēng)很多世界級的偉大(dà)公司。
我認爲價值投資是否适合中國(guó)，還(hái)有兩點需要特别注意。
就(jiù)是巴菲特的投資生(shēng)涯超過了60年(nián)，而中國(guó)股市成立到現在才28年(nián)。巴菲特在他(tā)的投資
生(shēng)涯中，用讓人(rén)瞠目結舌的收益，證明了價值投資的理(lǐ)論的成功。那些認爲價值投資不适合中國(guó)
的人(rén)，是否應該等到A股滿60周歲的時候再下斷言？中國(guó)股市畢竟隻有短(duǎn)短(duǎn)的28年(nián)曆史，而這28年(nián)
裡(lǐ)已經産生(shēng)出象雲南(nán)白(bái)藥，貴州茅台。五糧液。招商銀行等幾十倍，上百倍的大(dà)牛股，給價值投資
者創造了豐厚的回報。再過幾十年(nián)呢(ne)？難道不會創造上千倍的回報嗎(ma)？
巴菲特有句名言叫“時間是優秀企業的朋友，是劣質企業的敵人(rén)”。長期持有了優秀企業，
伴随她一起成長。這是成熟投資者的一個不二選擇。
我們的股市目前有3000多家上市公司，像貴州茅台、雲南(nán)白(bái)藥這樣的優秀企業還(hái)能有多少呢(ne)？
對于大(dà)多數企業長期持有不一定成功，失敗的概率很大(dà)。這恰恰反映了市場對價值投資的誤區。
因爲，價值投資尋找的正是那些爲數不多的少數“看(kàn)的清楚”的企業。另外，巴菲特窮其一生(shēng)所
能找到的值得(de)長期重倉持有的優秀企業也沒有超過10隻，我們爲什麽非得(de)要求在中國(guó)遍地都(dōu)是優秀的
企業呢(ne)？價值投資不是要買遍所有的好企業，重要的是對某些容易理(lǐ)解的優秀企業是否具備了穿透力
和足夠的理(lǐ)解力。
優秀的企業可(kě)以用時間來(lái)化解一切二級市場風(fēng)險，隻要不是買得(de)特别高。不過，做價值投資要盡
可(kě)能考慮到安全邊際，這是巴菲特從(cóng)格雷厄姆那裡(lǐ)學來(lái)的重要思想，到現在一直堅持使用并受用良多。
所以說(shuō)，如(rú)果站(zhàn)在多維度考慮價值投資，其内涵是非常豐富的。價值投資不是大(dà)家想象的大(dà)象的
某個腿，也不是某個耳朵或者身(shēn)體(tǐ)，而是一個非常完備的分(fēn)析系統。
我們在選擇企業進行投資的時候，需要站(zhàn)在一個更高的高度去(qù)審視。就(jiù)像一個朋友問(wèn)我，如(rú)果再
持有茅台、白(bái)藥、格力等公司10年(nián)是否還(hái)能取得(de)超額回報呢(ne)？那樣的話(huà)，我們所需思考的就(jiù)不是它現
在的股價表現，而是穿越時空到未來(lái)，然後去(qù)考察決定那個時代的一些指标和經濟特征，才可(kě)以得(de)出
能否再持有10年(nián)的結論，但(dàn)是優秀的企業生(shēng)命力是很長的。隻要它的向上的趨勢不轉變，就(jiù)可(kě)以長
期持有。價值投資的持股期限是——永遠(yuǎn)。
我認爲真正學習巴菲特做價值投資，做長期投資的人(rén)是沒有對手的，這是最大(dà)的幸福，也是最大(dà)
的悲哀，因爲注定你(nǐ)非常孤獨。但(dàn)往往成功屬于極少數人(rén)。也是有信仰和意志異常堅定的人(rén)。
今天探討(tǎo)價值投資就(jiù)是想讓更多的人(rén)去(qù)反思自(zì)己的投資策略，去(qù)梳理(lǐ)投資股市的脈絡，找到和發
現偉大(dà)的公司。勇敢的去(qù)買入并持有，不必受短(duǎn)期市場波動的影(yǐng)響。多去(qù)研究企業的未來(lái)，你(nǐ)一定能
成爲股市的大(dà)赢家。
價值投資的盛宴，你(nǐ)可(kě)以遲到，但(dàn)絕不能缺席。