時間的腳步即将步入2017年(nián)四季度。回看(kàn)整個2017年(nián)，概念股、題材股大(dà)幅降溫，甚至連重組成功的股票也在開盤當天出現了前所未有的跌停。成熟投資者更加注重股票的安全性和業績的确定性，監管層也正在引導市場價值回歸。貴州茅台更爲價值投資樹(shù)立了标杆。本周，價值投資的擁趸者、《紅(hóng)周刊》的老朋友，高溪資産高級合夥人(rén)、執行董事(shì)陳繼豪先生(shēng)再次做客面對面欄目，暢談未來(lái)市場的大(dà)方向以及價值投資的機(jī)會。
未來(lái)還(hái)是大(dà)白(bái)馬的天下
《紅(hóng)周刊》：自(zì)從(cóng)《紅(hóng)周刊》8月27日(rì)發表對您的專訪《需求爆發 茅台站(zhàn)上新起點後》稿子後，在價值投資的圈子裡(lǐ)引起很多人(rén)共鳴。當然，也有不同的聲音，質疑點仍多是“中國(guó)是否适合價值投資”、“貴州茅台憑啥能漲到3000元”。
陳繼豪：有質疑的聲音很正常。我個人(rén)接受并認可(kě)價值投資也是有個過程。25年(nián)的股市經曆，曾經幾起幾落賠得(de)身(shēn)無分(fēn)文，痛定思痛之後才發現，隻有價值投資買入優秀的公司長期持有才能夠穿越牛熊。有人(rén)說(shuō)我是靠着茅台一戰成名，但(dàn)我買茅台是基于對公司的充分(fēn)了解，我說(shuō)茅台能繼續上漲，并不是唱多，而是看(kàn)到了公司的價值和成長性。我們的市場太需要象茅台這樣偉大(dà)的公司來(lái)樹(shù)立價值投資的标杆。
《紅(hóng)周刊》：和絕大(dà)多數人(rén)一樣，您選擇價值投資也是市場教育的結果。價值投資有很多流派，但(dàn)前提都(dōu)是基于對所投資公司的充分(fēn)了解。
陳繼豪：是的。沒經曆過就(jiù)沒有反思，就(jiù)沒有進步，市場是最好的老師(shī)。但(dàn)除了市場教育，我們也看(kàn)到監管層在引導價值回歸。2017年(nián)是監管年(nián)，滬指在2015年(nián)股災後在經曆了3次大(dà)幅下跌。這需要很長時間的休養生(shēng)息，投機(jī)資金的大(dà)規模損傷使市場有生(shēng)力量的再培育過程會非常漫長。也就(jiù)是俗話(huà)所說(shuō)的，韭菜的再培育過程很漫長。這就(jiù)給存量資金提出了嚴峻的課題，是繼續投機(jī)還(hái)是做價值投資，但(dàn)我依然看(kàn)到我們的市場投機(jī)氣氛濃厚，追題材炒概念盛行，很多資金被套在追漲的熱(rè)門(mén)闆塊無法解套。這些資金的初衷依然是博取短(duǎn)線收益而忽略了風(fēng)險。隻有選擇優秀的企業耐心持有才是安全的，能跨越牛熊。
《紅(hóng)周刊》：确實，在股市大(dà)幅調整後，題材、概念炒作(zuò)還(hái)在持續。但(dàn)我們也看(kàn)到從(cóng)2016年(nián)年(nián)底至今，以上證50爲代表的績優藍籌股表現亮眼，這一直向投資者傳遞一個信号，價值投資正在成爲市場的主流，投資理(lǐ)念不轉變，很難有投資收益。
陳繼豪：像茅台突破500元，再創曆史新高，就(jiù)是爲價值投資樹(shù)立标杆。目前正在休養生(shēng)息的市場還(hái)是處于築底階段。還(hái)看(kàn)不到有明顯的趨勢性行情，震蕩區間在3000點到3500點之間。但(dàn)我們注意到大(dà)盤的底部在逐步擡高，成交量和融資融券餘額都(dōu)在上升。結構性行情特點明顯。表明這個市場還(hái)是有活力的，隻是目前對于投機(jī)和價值投資的理(lǐ)解産生(shēng)很大(dà)分(fēn)歧，我們注意到價值加成長股的表現遠(yuǎn)遠(yuǎn)優于題材股，概念股，其股價的穩定性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于他(tā)們。
《紅(hóng)周刊》：雖然市場目前處于震蕩盤升走勢，但(dàn)很多股票還(hái)在低位徘徊，鮮有資金關照(zhào)，套牢的投資者依然很多。而以藍籌股爲主的上證50指數卻屢創新高，這說(shuō)明在市場不利因素占優的條件(jiàn)下，成熟投資者更加注重股票的安全性和業績的确定性。
陳繼豪：在沒有趨勢性行情的時候，主流資金還(hái)是尋找安全島，選擇安全邊際高的股票，像保險股、銀行股以及大(dà)消費升級等品種都(dōu)是價值投資者避險的選擇。評判這些公司的标準就(jiù)是有業績支撐，拿着放(fàng)心。說(shuō)白(bái)了，拿着這些股票睡覺踏實！價值投資正成爲市場的主流，這是整個2017年(nián)以及今後的投資主線。
《紅(hóng)周刊》：那麽未來(lái)還(hái)是大(dà)白(bái)馬的天下。
陳繼豪：這是市場的必然選擇。價值投資在弱市中安全島效應更加明顯。格力電器、美的集團、伊利股份、恒瑞醫藥、工(gōng)商銀行等雖然股價創出新高，但(dàn)個股PE依然很低。從(cóng)成長性看(kàn)，依然存在價值投資機(jī)會。長期持有這些股票收益依然會十分(fēn)驚人(rén)。
價值投資者如(rú)何面對資金回撤
《紅(hóng)周刊》：說(shuō)到長期持有。就(jiù)不得(de)不面對投資中資産回撤的問(wèn)題。您是如(rú)何面對回撤問(wèn)題的呢(ne)？
陳繼豪：巴菲特的價值投資理(lǐ)念是選擇優秀的企業，并伴随它一起成長，這個周期會很長，他(tā)持有的股票通常都(dōu)是10年(nián)以上。那麽所投标的不可(kě)能一路(lù)上漲，尤其當受到特殊事(shì)件(jiàn)幹擾，就(jiù)會出現忽視公司的内在價值導緻的價格扭曲，價格偏離(lí)價值。但(dàn)隻要公司治理(lǐ)沒問(wèn)題，産品沒問(wèn)題，最終一定會用股價加以肯定。市場的波動是受各種因素的影(yǐng)響，但(dàn)對于優秀的企業，縱使短(duǎn)期看(kàn)不到所期望的股價表現，但(dàn)長期看(kàn)是不會叫你(nǐ)失望的。俗話(huà)說(shuō)，跑的快(kuài)不一定跑的遠(yuǎn)，跑的慢(màn)也許會跑很遠(yuǎn)。
《紅(hóng)周刊》：就(jiù)像2013年(nián)茅台的股價就(jiù)被市場錯殺。
陳繼豪：這是老生(shēng)常談的例子了。但(dàn)說(shuō)起來(lái)依然有代表性。當年(nián)的八項規定以及市場本身(shēn)的熊市導緻茅台當時市盈率降到8倍。但(dàn)茅台的業績并沒有受到影(yǐng)響，依然保持正增長。所以這種回撤是市場行爲，脫離(lí)了企業的基本面，最終是要糾錯的。價值投資更多得(de)是研究企業的未來(lái)，而沒必要在乎市場的波動。我從(cóng)不認爲資産的回撤是個問(wèn)題，它隻是個波動。我更關注的是企業面對危機(jī)的處理(lǐ)能力以及後續的發展。伊利就(jiù)曾經受三聚氰胺的影(yǐng)響出現過危機(jī)，股價暴跌了80%，但(dàn)現在回過頭看(kàn)，恰恰最低點是給價值投資者不錯的進場機(jī)會，最終價值還(hái)是會回歸的。
《紅(hóng)周刊》：優秀企業都(dōu)是護城(chéng)河很深很寬的，時間是可(kě)以化解一切二級市場的風(fēng)險。
陳繼豪：沒錯，二級市場很多時候是錯誤的。受市場情緒化的影(yǐng)響很大(dà)。有的時候放(fàng)大(dà)了負面因素，導緻股價錯殺或者對企業的誤判。所以我們要謹慎的對待企業在各種不利因素影(yǐng)響下的應對措施。是不是能完全地抵禦各種風(fēng)險，化解風(fēng)險，使生(shēng)産和經營沿着原有正常的軌道發展。因此，做價值投資要盡可(kě)能考慮到安全邊際，還(hái)要觀察企業在處理(lǐ)危機(jī)公關上的應變能力。
《紅(hóng)周刊》：價值投資也存在一個問(wèn)題，就(jiù)是做産品的機(jī)構投資人(rén)和個人(rén)投資是有區别的。做産品因爲有合同規定的止損線，清盤線，就(jiù)要控制回撤，而個人(rén)投資者不存在這樣的問(wèn)題，他(tā)可(kě)以選擇堅守，扛住浮虧。
陳繼豪：确實需要區别對待。基金産品對倉位的控制和基金經理(lǐ)的操作(zuò)水平、風(fēng)控能力要求很高。即使是看(kàn)好價值投資的标的，在持有過程中股價大(dà)幅波動，基金産品受到合約限制，止損清盤的案例也很多。所以在銷售産品中，和客戶的溝通就(jiù)非常重要了。比如(rú)說(shuō)看(kàn)好标的後，就(jiù)有擇時的問(wèn)題，你(nǐ)能買到足夠的低點，你(nǐ)的安全邊際就(jiù)高，可(kě)是你(nǐ)買到了高點，就(jiù)要忍受短(duǎn)時間的回撤問(wèn)題，還(hái)要控制合約的止損線。這對基金經理(lǐ)的要求就(jiù)非常高了，他(tā)要能買到足夠低估值的标的才行。所以價值投資在基金層面操作(zuò)難度很大(dà)，受制于合約限制，你(nǐ)無法完全能貫徹你(nǐ)的投資策略。我們也在考慮使用其他(tā)手段來(lái)降低這類風(fēng)險，使這個策略能更加優化，更能很好的體(tǐ)現其長期價值。
茅台還(hái)适不适合做價值投資
《紅(hóng)周刊》：再說(shuō)說(shuō)貴州茅台吧(ba)。500元的價格還(hái)适合做價值投資嗎(ma)？
陳繼豪：按照(zhào)500元計(jì)算，茅台的動态市盈率隻有27倍。雖然股價看(kàn)起來(lái)很高，但(dàn)還(hái)是在合理(lǐ)估值區間，并沒有高估。
我一直強調的是，看(kàn)茅台不能用市價來(lái)判斷有沒有投資價值，應該看(kàn)他(tā)今後幾年(nián)甚至十幾年(nián)的業績增長預期。從(cóng)去(qù)年(nián)的茅台成功轉型開始，公司已經轉向賣方市場，從(cóng)股東大(dà)會傳遞的信息看(kàn)，至少到2020年(nián)都(dōu)是上升趨勢。茅台的成長性是有堅實基礎的。公司今後五年(nián)複合增長率可(kě)以維持25%以上。茅台集團也在打造十三五千億計(jì)劃，到2020年(nián)這一計(jì)劃成功的話(huà)，茅台的市值将超過萬億元。相(xiàng)信到那時候回首看(kàn)現在的價格，就(jiù)很低了。
價值投資需要好的買點，這個位置不做推薦，我們隻做分(fēn)析。
《紅(hóng)周刊》：當年(nián)巴菲特在決定投資可(kě)口可(kě)樂時，爲了買到他(tā)所認可(kě)的價格，足足等了7年(nián)。
陳繼豪：巴菲特也不能機(jī)械地去(qù)學習。做投資應該着眼于未來(lái)，用客觀和發展的眼光(guāng)去(qù)預判企業。我們是新興市場，特征就(jiù)是企業的發展速度很快(kuài)，業績上升也很快(kuài)。你(nǐ)猶豫時，機(jī)會就(jiù)錯失了。就(jiù)像茅台股價年(nián)初的時候才340元，很多人(rén)認爲貴，猶豫不買，短(duǎn)短(duǎn)半年(nián)漲幅超過50%。按照(zhào)價值投資的評判标準，認爲估值偏低，就(jiù)可(kě)以決定買賣行爲。其實2003年(nián)茅台股價40元的時候就(jiù)是20多倍市盈率，現在500元還(hái)是20多倍，對于價值投資者來(lái)說(shuō)估值是第一位的。業績的持續增長就(jiù)有了買入的基礎，從(cóng)茅台屢創新高的角度分(fēn)析，什麽時候買都(dōu)是對的。
茅台第二在哪裡(lǐ)？
《紅(hóng)周刊》：除了茅台，A股還(hái)有其他(tā)符合價值投資的公司嗎(ma)？
陳繼豪：滬深300裡(lǐ)就(jiù)有一批非常優秀的公司。像之前提到的伊利股份、格力電器、中國(guó)平安、雲南(nán)白(bái)藥等這些基金重倉的股票，基本面都(dōu)很好，成長性也不錯。甚至有些公司在業績彈性上超越了茅台。比如(rú)茅台近十六年(nián)漲幅僅僅90倍，而伊利漲幅超過200倍。漲幅超過百倍的有很多，這些公司基本都(dōu)是行業的龍頭。因此發現第二個茅台，就(jiù)應該在細分(fēn)領域裡(lǐ)去(qù)尋找行業的龍頭，就(jiù)象現在預判未來(lái)高端消費、手遊行業、人(rén)工(gōng)智能、新興行業的新能源等都(dōu)會有再上漲百倍的股票。
《紅(hóng)周刊》：像高端消費就(jiù)是消費升級。現在的很多消費方式幾乎是對傳統消費觀念的颠覆。
陳繼豪：這是更高層次的産品升級和用戶體(tǐ)驗的要求。比如(rú)說(shuō)随着中國(guó)經濟的高速發展以及中國(guó)社會出現的深刻變化，随着80後、90後步入社會主流階層，年(nián)輕一代的新的中産階級群體(tǐ)對生(shēng)活和消費的需求有了很大(dà)的變化。年(nián)輕一代關注的是環保、人(rén)和自(zì)然的和諧，要求的是惬意、享樂的過程，他(tā)們敢于花錢敢于信用消費。這和50年(nián)代，60年(nián)代，70年(nián)代人(rén)的勤儉節約的消費觀念有了很大(dà)的差異，年(nián)輕一代更加注重品質和品牌，在這方面的消費觀，價格不再是他(tā)們的制約因素，中産階級願意花費高額的價格去(qù)購(gòu)買高端的産品。所以從(cóng)消費升級的角度去(qù)看(kàn)，隻要符合這些年(nián)輕中産的消費觀念，去(qù)迎合他(tā)們生(shēng)産出高品質的産品，可(kě)以挖掘很多優秀的公司。這些公司的成長将是驚人(rén)的。所以我的觀點是在和人(rén)們生(shēng)活緊密相(xiàng)關的消費領域去(qù)找龍頭公司去(qù)投，這個不難找到。
《紅(hóng)周刊》：消費升級的投資機(jī)會《紅(hóng)周刊》正在持續關注。也歡迎您繼續再這個領域和投資者分(fēn)享觀點。那麽評判這些公司的持有期限是以多長時間來(lái)計(jì)算的？
陳繼豪：我覺得(de)這些價值投資持有标的挖掘和持有期限應該在十年(nián)以上。價值投資是一個長期的跟蹤确認過程。一個優秀的企業，它的生(shēng)命周期絕不止10年(nián)爲一個輪回。生(shēng)命周期的跨度是品牌影(yǐng)響力和社會認知的結果。像雲南(nán)白(bái)藥、東阿阿膠、片仔癀、同仁堂等這些老字号流傳了上百年(nián)。因此，這裡(lǐ)說(shuō)的給它規定的持有期限過于狹隘。真正的好的企業持有期限是永遠(yuǎn)。
《紅(hóng)周刊》：這就(jiù)需要站(zhàn)在更高的高度去(qù)審視企業，要去(qù)看(kàn)支撐企業發展的因素有哪些，企業符合不符合未來(lái)相(xiàng)關的産業發展方向。不是總去(qù)看(kàn)它現在的股價表現，優秀的企業生(shēng)命力都(dōu)是很長的。隻要它向上的趨勢不轉變，就(jiù)可(kě)以長期持有。
陳繼豪：好的公司，不去(qù)耐心持有是價值投資最大(dà)的忌諱。投資是需要時間積累的，而我們的股市具有新興市場的特征，波動大(dà)、投機(jī)氛圍過濃。我在《紅(hóng)周刊》發表的《做種樹(shù)人(rén) 才不被市場割韭菜》就(jiù)是希望投資者不要看(kàn)重短(duǎn)期暴利，要耐心持有好的公司。現在的政策明顯在引導投資者向價值投資回歸，就(jiù)是本着保護投資者利益的目的。中國(guó)證券市場僅僅走過了27年(nián)，今後的路(lù)還(hái)很長，在投資的這場馬拉松比賽中，但(dàn)我相(xiàng)信價值投資會是最終的赢家。