在一片質疑聲中，貴州茅台的股價屢創曆史新高。本周，公司市值突破7000億元，股價遙望600元。茅台股價是“天”麽？當下茅台是否被高估？一直被作(zuò)爲價值投資者标配的貴州茅台，國(guó)内價值投資的職業投資人(rén)又是怎麽看(kàn)的呢(ne)？10月15日(rì)，在北京歌德盈香茅台酒博物館舉行的阿爾法工(gōng)場價值投資論壇上。價值投資的擁趸、私募行業著名的茅台投資人(rén)，否極泰基金創始人(rén)董寶珍和高溪資産合夥人(rén)陳繼豪站(zhàn)在不同的角度，進行了激烈辯論。
貴州茅台是不是高估
主持人(rén)：當下貴州茅台的市值7000億元，以300億的利潤來(lái)算，目前25倍左右的市盈率是合理(lǐ)的。如(rú)果未來(lái)股價能夠繼續上漲，需要業績持續增厚。兩位都(dōu)是投資貴州茅台的職業投資人(rén)士代表，怎麽看(kàn)現在貴州茅台的估值問(wèn)題？
陳繼豪：縱向來(lái)看(kàn)，2008年(nián)滬指6100點時，貴州茅台股價最高漲到267元，按當時每股收益來(lái)算的話(huà)，PE接近120倍。當時貴州茅台的産能僅有幾千噸，業績也沒有跟上，但(dàn)那時市場氣氛狂熱(rè)，茅台也脫離(lí)了原有的估值标準。但(dàn)現在的茅台和9年(nián)前有了天壤之别。雖然股價遠(yuǎn)高于267元，但(dàn)動态PE卻降到了25倍左右，這說(shuō)明茅台這九年(nián)的業績增長是非常高的。那些質疑茅台的人(rén)，不知是否看(kàn)到這種成長性。而茅台在質疑中屢創新高也是基于此。所以說(shuō)茅台的PE并不高。買股票是買未來(lái)，既然發現了一家偉大(dà)的企業，就(jiù)是要從(cóng)頭拿到尾，除非這個企業運行的趨勢和基本面發生(shēng)了重大(dà)變化。
今年(nián)4月，在阿爾法工(gōng)場舉辦的茅台研究會上，因爲一次主旨演講，陳繼豪開始受到越來(lái)越多的關注，對于茅台股價的判斷，他(tā)提出：未來(lái)十年(nián)，茅台将成長到你(nǐ)無法想象的高度，每股3000元。
董寶珍：如(rú)果容忍茅台25倍的PE是合理(lǐ)，那茅台現在已經不算低估了。在價值投資理(lǐ)論之中，沒有“某種優秀的資産因爲長期确定性高、成長率高就(jiù)可(kě)以不考慮價格。”不幸的是，我國(guó)資本市場總是有一種觀點認爲當某類資産、某個公司非常優秀、接近于偉大(dà)時，價格就(jiù)不重要了。中國(guó)股市1996年(nián)就(jiù)曾經流行過，以任何價格買入深發展和四川長虹都(dōu)是正确的。而巴菲特、格雷厄姆從(cóng)沒說(shuō)不看(kàn)PE買股票。看(kàn)估值水平買股票，是價值投資理(lǐ)論的核心支柱。甚至要低于淨資産去(qù)買。巴菲特說(shuō)，偉大(dà)的企業可(kě)以在什麽水平下買呢(ne)？合理(lǐ)估值。也就(jiù)是說(shuō)，在這些價值投資的理(lǐ)論中，對偉大(dà)企業估值的最後的一個放(fàng)寬松條件(jiàn)是合理(lǐ)估值，以合理(lǐ)的價格買入偉大(dà)的公司是可(kě)以獲利的，這就(jiù)是極限。”
陳繼豪：巴菲特的理(lǐ)論也不能完全照(zhào)搬，中國(guó)有中國(guó)特色。茅台的PE是動态的，是一直跟着它的業績上升而逐步下降的。查理(lǐ)芒格說(shuō)過，好的公司就(jiù)要用合理(lǐ)的價格買，而不是爲了等所謂的低于多少倍PE才買，避免錯過最佳買點的教條主義錯誤。好東西就(jiù)要用貴價格去(qù)買，就(jiù)象名牌包包一樣。
董寶珍：我還(hái)是強調，投資過程中不考慮價格在邏輯上是錯的。交易過程中考慮的是價格和質量兩個變量，都(dōu)不能少。質量好可(kě)以接受高價格，但(dàn)我不能因爲質量好，要多少錢我都(dōu)給你(nǐ)。我覺得(de)當前茅台股價上漲，主要動力并不是價值而是來(lái)自(zì)于情緒，來(lái)自(zì)于趨勢的力量。
茅台的上漲是情緒還(hái)是基本面
主持人(rén)：董總說(shuō)的情緒，如(rú)何體(tǐ)現的呢(ne)？
董寶珍：目前幾乎所有的研究報告都(dōu)是以無限樂觀的語言推薦茅台，就(jiù)像2013年(nián)幾乎所有的研究報告和媒體(tǐ)無一例外看(kàn)空茅台一樣，差别隻是方向相(xiàng)反。2013年(nián)茅台100多元的時候，價值遠(yuǎn)高于500元的茅台，但(dàn)在100元的價值區域，股價不漲反跌！而在價格上漲了五倍後，股價達到500元不再低估的茅台股價反而越漲越快(kuài)，此時的上漲是地地道道的趨勢性上漲，當前主導茅台股價已經不再是價值而是趨勢和人(rén)性了。
陳繼豪：當下市場環境和2013年(nián)有很大(dà)區别，看(kàn)多茅台除了其自(zì)身(shēn)的基本面、稀缺性、成長性外，還(hái)有MSCI進入滬深股市将起到助推作(zuò)用。總共4000億美元的國(guó)外指數基金，加上1000億美元的外圍資金，合35000億人(rén)民(mín)币，配400多隻成分(fēn)股票，對于茅台的配置，按權重粗略計(jì)算，至少要1000億人(rén)民(mín)币。而茅台現在每天的成交僅在10億左右，被動跟蹤指數基金的做法和主動型基金不同點就(jiù)是它必須配茅台，而且要買到标配的量，才能跟上指數。可(kě)以預期茅台到那個時候肯定流動性就(jiù)很差了。因爲大(dà)家都(dōu)不賣了，都(dōu)鎖倉了，外資買不到隻有追高去(qù)買，甚至封漲停去(qù)買。因此，這類跟蹤指數的巨盤基金足以把茅台價格推升到很高，所以茅台到3000元真的很保守了。現在不去(qù)買茅台股票，難道要等到2018年(nián)後讓外資基金去(qù)用便宜的價格買茅台嗎(ma)？茅台股票比茅台酒更稀缺，酒喝(hē)完了可(kě)以再生(shēng)産，但(dàn)茅台股份就(jiù)12.56億股，股份更稀缺，更值錢。
董寶珍：把可(kě)能性和現實性完全劃等号，是導緻高估值危機(jī)的原因，巴菲特隻給确定性付錢，不給任何可(kě)能性和想象付任何溢價。用1萬元買一個生(shēng)雞蛋和一元買一個熟雞蛋，就(jiù)因爲熟雞蛋不可(kě)能浮出小雞，隻能作(zuò)爲食物賣一元，一顆受過精的生(shēng)雞蛋可(kě)以在邏輯上變成養雞場？理(lǐ)論是成立的，但(dàn)因此給這顆生(shēng)雞蛋按照(zhào)養雞場的價格定價一萬元，你(nǐ)會接受麽？肯定不會！因爲未來(lái)存在不确定性。價值投資和風(fēng)險投資最大(dà)的差别是，價值投資隻給确定性付錢，不給可(kě)能性付錢，風(fēng)險投資所以有高風(fēng)險是因爲很多可(kě)能性因爲種種原因變不成現實性！
投資的确定性
主持人(rén)：陳總看(kàn)好茅台未來(lái)，未來(lái)的确定性在哪裡(lǐ)？
陳繼豪：持有茅台，不隻是爲了獲利，還(hái)代表着一種态度，和熱(rè)愛茅台的情懷。很多人(rén)買茅台、喝(hē)茅台，從(cóng)心理(lǐ)因素說(shuō)是愛面子。茅台在消費者心中是白(bái)酒第一品牌，“面子”文化和酒文化是相(xiàng)得(de)益彰的。茅台從(cóng)“官酒”轉“民(mín)酒”的時代變遷注定了民(mín)間的需求會呈幾何級數增長，茅台品牌發展得(de)越強大(dà)，越會發激起人(rén)們面子文化消費的沖動，越發吸引消費者的目光(guāng)。正是這樣濃縮了太多的文化特征和元素的精緻“載體(tǐ)”，茅台與消費者形成了健康積極的自(zì)然自(zì)覺的消費互動現象和大(dà)趨勢。面子文化在長期看(kàn)還(hái)會延續下去(qù)，不會随着社會的進步而消亡。這個面子文化也體(tǐ)現在價值投資者中。我說(shuō)自(zì)己是一個價值投資者，但(dàn)卻沒配置茅台，都(dōu)不好意思說(shuō)自(zì)己是價值投資。”
如(rú)果把茅台的成長經曆比作(zuò)一個人(rén)的生(shēng)命周期的話(huà)，茅台上市至今才16年(nián)。那一個人(rén)來(lái)看(kàn)的話(huà)，16歲還(hái)是個少年(nián)，還(hái)沒有真正開始創造财富。茅台的路(lù)還(hái)很長，紅(hóng)利期還(hái)沒真正到來(lái)。上市到現在也僅僅上漲了100倍。世界上偉大(dà)的公司哪個不是上漲千倍、萬倍。茅台的複利效應還(hái)沒有出現，這點漲幅放(fàng)在曆史的長河中很小，更沒有理(lǐ)由去(qù)在乎回撤是不是深。因爲市場總有錯的時候，我們要做的是正确的事(shì)，正确的堅守，去(qù)分(fēn)享茅台帶來(lái)的複利。查理(lǐ)芒格說(shuō)：如(rú)果你(nǐ)買了一個價格低估的股票，你(nǐ)就(jiù)要等到價格達到你(nǐ)算出來(lái)的内在價值時賣掉，這是很難算的。但(dàn)如(rú)果你(nǐ)買了一個偉大(dà)的公司，那你(nǐ)就(jiù)坐(zuò)在那兒等着就(jiù)行了。茅台就(jiù)是這樣偉大(dà)的公司。
主持人(rén)：那麽對于未來(lái)的股市呢(ne)？又有什麽看(kàn)法呢(ne)？
陳繼豪：中國(guó)經濟發展的時代變遷有着很強的跳(tiào)躍性規律，每個時代都(dōu)有一次曆史性大(dà)機(jī)會，你(nǐ)隻要抓住一兩次就(jiù)能改變自(zì)己的命運，我們這一代趕上了曆史巨變的最好時期，機(jī)會很多，尤其是資本市場，蘊含着大(dà)量的機(jī)會。放(fàng)大(dà)格局看(kàn)，我們股市現在3300點太低了，和我們國(guó)運的長期發展嚴重不匹配。十九大(dà)報告預計(jì)到2035年(nián)GDP總量能比2020年(nián)再翻一番，人(rén)均GDP從(cóng)一萬美元增加到2萬多美元。就(jiù)是保持5%的增長速度，未來(lái)20年(nián)，經濟體(tǐ)量也是超過美國(guó)成爲世界第一大(dà)經濟體(tǐ)。目前，香港股市近28000點，美國(guó)道指也有23000點。美國(guó)股市在2008年(nián)金融危機(jī)的時候，最低跌到7000點，但(dàn)僅用了9年(nián)時間，就(jiù)已成功實現超越，屢創曆史新高。未來(lái)的中國(guó)股市，在監管到位和捋順各種關系，規範上市公司各項制度，懲治各種違法違規行爲後，必将迎來(lái)健康的上漲。作(zuò)爲經濟晴雨(yǔ)表的股市必将走出波瀾壯闊的牛市行情。可(kě)能要突破2萬點甚至3萬點。
這與所有企業的效益增長、所有二級市場參與者對市場的認知度是密切相(xiàng)關的。對中國(guó)經濟有信心，就(jiù)對資本市場有信心。看(kàn)清了大(dà)勢，比單純看(kàn)股票、看(kàn)波動、看(kàn)點位、看(kàn)市盈率更有意義。如(rú)果我們能站(zhàn)在10年(nián)甚至20年(nián)後回頭看(kàn)現在，你(nǐ)還(hái)會在乎高30塊錢還(hái)是低20塊錢買茅台嗎(ma)？重勢不重價，好公司就(jiù)要享受高估值、高溢價。未來(lái)10年(nián)中國(guó)将出現一大(dà)批世界級的偉大(dà)公司，我們現在要做的就(jiù)是去(qù)發現這樣的公司。去(qù)布局，敢于去(qù)買，去(qù)堅定持有。茅台就(jiù)是這樣的标杆公司，她的股價和市盈率、市淨率不是直接的線性關系，完全是受供求影(yǐng)響，當籌碼稀缺了就(jiù)出現争搶籌碼的行爲，因爲茅台的未來(lái)太誘人(rén)了，叫人(rén)無法拒絕。天上下黃(huáng)金雨(yǔ)的時候，你(nǐ)要用大(dà)盆去(qù)接，而不是用湯勺。
董寶珍：中國(guó)股市未來(lái)肯定向好的，這一點我也同意陳總的意見(jiàn)。但(dàn)我還(hái)是強調一點，企業的優勢，确保了基本面的長期确定性，低估值提供了可(kě)以獲得(de)收益的确定性，在高估之上導緻了收益确定性下降甚至消失。希望白(bái)馬股不要複制2015年(nián)的創業闆之路(lù)，當時多少價值投資人(rén)批評創業闆，嘲笑(xiào)人(rén)們分(fēn)不清價值和泡沫。而我們現也該反思，是不是又有太多的價值投資者身(shēn)處于白(bái)馬股的泡沫中，而忘記了價值投資的基本原則。