本文來(lái)自(zì)華爾街見(jiàn)聞，作(zuò)者孫建楠。

10月25日(rì)晚，貴州茅台發布靓麗的三季報，前三季度營收和淨利潤都(dōu)增長了60%。10月26日(rì)，貴州茅台開盤大(dà)漲，股價一舉突破600元大(dà)關。27日(rì)，盤中股價更是創出655元新高。

更爲震撼的是，茅台總市值已突破8100億元，一舉超過中國(guó)石化。

 

近日(rì)，華爾街見(jiàn)聞獨家對話(huà)了北京高溪資産合夥人(rén)陳繼豪，探究茅台股價爆發背後的邏輯。

 

我們約在了他(tā)位于北京建國(guó)門(mén)的辦公室會面。筆者一進屋，就(jiù)看(kàn)到了他(tā)屋内書(shū)櫃中擺着多種年(nián)份的茅台。

 

剛一落座，陳繼豪興奮地講起，幾天前在北京一場小型“茅粉”聚會上舉行了一場拍(pāi)賣，由他(tā)本人(rén)和另外兩位“茅粉”領頭人(rén)——董寶珍、歌德盈香老總（全國(guó)最大(dà)老酒收藏機(jī)構）首次簽名的三瓶茅台酒，共拍(pāi)出了35800元，創下了小紀錄。

 

很多投資者都(dōu)在遲疑，茅台如(rú)此高的價格會否有泡沫？

 

 

陳繼豪認爲，“要用長周期的格局思考茅台的走勢，不能認爲每股五六百元了，就(jiù)一定存在泡沫。世界上任何偉大(dà)公司的漲幅都(dōu)是幾百倍上萬倍，茅台自(zì)上市才長了一百倍，茅台的複利效應和紅(hóng)利期還(hái)沒有出現。”

茅台股價高估了嗎(ma)？

陳繼豪出生(shēng)于北京知識分(fēn)子家庭，1988年(nián)大(dà)學畢業後被分(fēn)配到北京東郊糧庫，1992年(nián)入市，兩年(nián)後一次偶然的機(jī)會他(tā)進入了北京商品期貨交易所，成爲中國(guó)資本市場第一代操盤手，之後轉戰到投資公司、公募基金等機(jī)構，見(jiàn)證了90年(nián)代中國(guó)資本市場“群雄逐鹿”的最瘋狂年(nián)代。

 

陳繼豪選擇茅台做價值投資有多重原因。據介紹，他(tā)的父親是新中國(guó)建立後評八大(dà)名酒的委員(yuán)之一，耳濡目染下陳繼豪很早就(jiù)對茅台有深厚感情。

 

他(tā)指出，價值投資者買茅台股票，一定是看(kàn)重它的未來(lái)，“既然發現了一家偉大(dà)的企業，就(jiù)是要從(cóng)頭拿到尾，要掌握投資标的的成長性和确定性。”

 

按照(zhào)巴菲特的理(lǐ)念，這相(xiàng)當于你(nǐ)用五毛錢的價格去(qù)買價值一塊錢的東西。

 

2001年(nián)，貴州茅台登陸A股市場，但(dàn)當時茅台業績一度并不太好，且趕上大(dà)盤熊市，茅台并未引起市場太多關注。

 

2008年(nián)牛市時，茅台股價一度漲到267元。牛市結束後，大(dà)盤從(cóng)6124一度跌到1600點，茅台也出現很大(dà)回落，特别2012年(nián)先後經曆了塑化劑風(fēng)波、中央八項規定等利空，茅台股價遭遇了前所未有的利空。

 

陳繼豪指出，2012年(nián)至2016年(nián)上半年(nián)，茅台處于轉型陣痛期，股價經曆大(dà)幅震蕩。

 

随着2016年(nián)現貨市場啓動，茅台股價在這一年(nián)漲幅超過60%，從(cóng)年(nián)初的200元漲到300多元。

 

今年(nián)以來(lái)，茅台股價更是屢創新高，甚至受到了一些質疑。他(tā)認爲，回看(kàn)2008年(nián)A股6124點時，茅台股價高點是267元/股，按當時每股收益來(lái)算的話(huà)，PE接近120倍。但(dàn)當時茅台産能僅有幾千噸，業績也并不靓麗，茅台超出了原有的估值标準。

 

“但(dàn)現在茅台股價遠(yuǎn)高于當年(nián)的267元，但(dàn)動态PE降到25倍左右，說(shuō)明茅台這九年(nián)的業績增長迅猛，這是茅台公司成長性的表現，也是茅台屢創新高的内在邏輯。”

 

我于是問(wèn)他(tā)，從(cóng)長周期看(kàn)，茅台近期上漲是否可(kě)理(lǐ)解爲價值修複的過程？

 

“确實，茅台前幾年(nián)被低估了，現在已進入價值回歸過程！”

 

他(tā)還(hái)說(shuō)了一組數據：2006年(nián)茅台每股收益2元左右，若按照(zhào)今年(nián)業績應該在13元左右，而且這是經過兩次十送一後的收益，這意味着十年(nián)來(lái)茅台業績已增長十幾倍。茅台如(rú)果按照(zhào)複權計(jì)算的話(huà)，漲幅還(hái)不到80%，而零售價漲了1.5倍，股價漲幅與之并不匹配。

 

更爲重要的是，茅台股價與茅台酒市場價格走勢緊密相(xiàng)關。陳繼豪預測，2019年(nián)茅台是産能下降20%，市場供需矛盾将進一步加大(dà)。2020年(nián)才恢複常态，而那時公司茅台酒的銷量将達到4萬噸，則公司的收入将會達800億元，淨利潤或達400億。

 

“今後五年(nián)，茅台複合增長率或維持25%以上。茅台集團也在打造十三五千億計(jì)劃，到2020年(nián)一旦成功，茅台市值有望超過萬億元。”

 

明年(nián)6月是看(kàn)點！

10月25日(rì)，彙豐把貴州茅台目标價上調27%至720元。中金公司更爲看(kàn)好，上調目标價22.11%至845元人(rén)民(mín)币。

 

持續火(huǒ)爆的銷量成爲茅台業績爆發的重要原因。今年(nián)前三季度，茅台酒實現銷售收入384億元，貢獻度高達90%。按前三季度實現淨利潤199.83億元來(lái)算，茅台平均每天大(dà)約賺7300萬元。

 

今年(nián)以來(lái)，貴州茅台股價累計(jì)上漲近70%。除了在開年(nián)第二個交易日(rì)大(dà)漲逾5%，創下曆史新高，茅台在今年(nián)以來(lái)的每一個月，都(dōu)不斷刷新股價紀錄。1月曾兩次創下曆史新高，2月三次創下曆史新高，3月則有十次創下曆史新高。

 

對于茅台未來(lái)的行情演繹，陳繼豪特别指出，2018年(nián)外資通過MSCI明晟指數進入A股後，茅台股價勢必掀起更大(dà)波瀾。

 

“這相(xiàng)當于海外資金像航空母艦駛了進來(lái)，而且是持續進來(lái)。”

 

他(tā)進一步指出，國(guó)外指數基金将按照(zhào)MSCI指數配置A股中的400多隻成分(fēn)股票，這部分(fēn)資金高達4000億美金，再加上1000億美金的外圍資金，相(xiàng)當于35000億人(rén)民(mín)币。按照(zhào)MSCI指數的配置權重，配置貴州茅台的資金量可(kě)高達1000-2000億人(rén)民(mín)币，而茅台現在每天的成交額僅有10億左右。

 

值得(de)注意的是，通過MSCI指數配置A股的基金屬于被動跟蹤指數基金，這意味着必須要買到标配的量，才能跟上指數走勢，并與其高度粘合。

 

據了解，2018年(nián)6月，美國(guó)的指數供應商MSCI将按照(zhào)2.5%的納入因子，将A股正式納入MSCI新興市場指數中。2018年(nián)9月3日(rì)，将A股的納入因子會提高到5%。其中，貴州茅台高居MSCI的A股30大(dà)成分(fēn)股首位。

 

“屆時，茅台股票流動性會很差。因爲大(dà)家都(dōu)不賣了，都(dōu)鎖倉了，外資買不到隻有追高去(qù)買，甚至封漲停去(qù)買！這意味着被動跟蹤指數的巨盤基金足以把茅台價格推升到很高的位置！” 陳繼豪如(rú)此解釋。

 

 

“茅台股票将比茅台酒更搶手，就(jiù)12.56億股！”

 

“面子文化”和“面子消費”

在陳繼豪看(kàn)來(lái)，中國(guó)還(hái)有着恥感文化取向，這催生(shēng)了“面子文化”和“面子消費”，這對茅台酒消費産生(shēng)了羊群效應，這夯實了茅台行情的确定性。他(tā)回憶，前年(nián)曾參加一個朋友聚會，這位朋友屬馬，酒席擺着四瓶馬年(nián)生(shēng)肖茅台酒，自(zì)然産生(shēng)了“給面子”和“有面子”的效果。

 

以前茅台酒承載紅(hóng)酒長征的記憶，屬于“官酒品牌”，各大(dà)部委、軍區領導人(rén)都(dōu)會喝(hē)，無形中形成了巨大(dà)的廣告效應。

 

在陳繼豪看(kàn)來(lái)，茅台酒具備了典型“面子”産品的特征。本來(lái)茅台酒有自(zì)己相(xiàng)對固定的消費群體(tǐ)。但(dàn)随着消費升級，茅台酒正由官酒向民(mín)酒轉變。“這是另一種生(shēng)活體(tǐ)驗，人(rén)們爲了面子，敢于高消費！”

 

近期的酒類銷售數據提供了佐證。2017年(nián)前三季度中低端和低端白(bái)酒的銷量增速幾乎爲零，其中，中低端酒的增速隻有1.8%，低端酒則更是負增長，而次高端和高端白(bái)酒的銷量增速分(fēn)别達到了20.6%和14.6%。

 

年(nián)初，摩根士丹利中國(guó)首席邢自(zì)強曾發布報告《三四線城(chéng)市将更大(dà)、更富、更敢花》，他(tā)認爲，2030年(nián)中國(guó)近10萬億美元消費市場的主力軍将誕生(shēng)在三四線城(chéng)市，将貢獻2/3的中國(guó)居民(mín)消費年(nián)增量。

 

 

實際上，從(cóng)去(qù)年(nián)6月開始，消費闆塊已開啓趨勢性上漲。華爾街見(jiàn)聞此前曾報道，随着茅台爲代表的白(bái)酒股價漸入佳境，甚至出現了内外資争奪定價權的現象。今年(nián)以來(lái)，外資通過滬股通與深股通不斷進入A股消費闆塊掃貨。

“茅台将成爲金融資産！”